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Zinsen setzen die Aktienmärkte unter Druck

Der September brachte an den Kapitalmärkten eine deutliche Rückkehr des Zinsrisikos. Sowohl die Federal Reserve als auch die Europäische Zentralbank erhöhten ihre Leitzinsen um 25 Basispunkte, während die Renditen lang laufender Staatsanleihen kräftig stiegen. Gleichzeitig hielt der Iran-Konflikt den Ölpreis über 100 US-Dollar je Barrel und verstärkte damit den Inflationsdruck, der die Notenbanken zu ihrer restriktiveren Haltung veranlasst.

An den Aktienmärkten fiel die Monatsbilanz entsprechend verhalten aus. Der DAX schloss am 30. September bei 25.199,19 Punkten und verlor damit gegenüber dem Augustschluss 4,03 Prozent. Seit Jahresbeginn verbleibt ein Plus von 2,89 Prozent. In den USA hielt sich der S&P 500 besser und beendete den Monat bei 7.651,54 Punkten, was gegenüber Ende August einem Rückgang von rund 0,45 Prozent entspricht. Seit Jahresbeginn liegt der Index 11,8 Prozent höher. Deutlich schwächer verlief der September beim Dow Jones Industrial Average. Er fiel im Monatsvergleich um rund 4,29 Prozent auf 50.906,05 Punkte und weist seit Jahresbeginn noch einen Zuwachs von 5,9 Prozent auf.

Der Technologiesektor entzog sich dem allgemeinen Abwärtstrend teilweise. Der Nasdaq Composite stieg im September um rund 1,86 Prozent auf 26.861,06 Punkte und erreicht seit Jahresbeginn ein Plus von 15,6 Prozent. Die Nachfrage nach Halbleiter- und KI-Aktien blieb damit hoch, obwohl steigende Zinsen grundsätzlich die Bewertung von Unternehmen belasten, deren erwartete Gewinne weit in der Zukunft liegen. Auch der japanische Aktienmarkt entwickelte sich positiv. Der Nikkei 225 schloss bei 66.753,72 Punkten, legte im September um 0,67 Prozent zu und liegt seit Jahresbeginn 32,61 Prozent höher.

Notenbanken reagieren auf anhaltenden Inflationsdruck

 

Die amerikanische Geldpolitik vollzog im September eine bemerkenswerte Kehrtwende. Die Federal Reserve erhöhte am 16. September den Zielkorridor für die Federal Funds Rate einstimmig um 25 Basispunkte auf 3,75 bis 4,00 Prozent. Es war die erste Zinserhöhung seit Juli 2023. Die Fed begründete ihren Beschluss mit der weiterhin erhöhten Inflation und einer Wirtschaft, deren Wachstum ausreichend stabil geblieben ist, um eine restriktivere Geldpolitik zu verkraften. Auch die neuen Projektionen fielen straffer aus als noch im Juni. Für Ende 2026 liegt der Median der von den FOMC-Mitgliedern als angemessen angesehenen Federal Funds Rate nun bei 4,1 Prozent. Die zentrale Bandbreite reicht von 4,1 bis 4,4 Prozent, nachdem sie im Juni noch zwischen 3,6 und 4,1 Prozent gelegen hatte. Damit erscheint in den Projektionen vieler Notenbanker mindestens ein weiterer Zinsschritt bis zum Jahresende angelegt. Die Ende September veröffentlichten Inflationsdaten verringerten zwar die Erwartungen an eine unmittelbare weitere Anhebung im Oktober, änderten aber wenig am grundsätzlich höheren Zinsniveau.

Die Europäische Zentralbank verschärfte ihre Geldpolitik ebenfalls. Am 10. September beschloss der EZB-Rat eine Anhebung aller drei Leitzinsen um 25 Basispunkte. Seit dem 16. September liegt der Einlagesatz bei 2,50 Prozent, der Hauptrefinanzierungssatz bei 2,65 Prozent und der Spitzenrefinanzierungssatz bei 2,90 Prozent. Die EZB verwies ausdrücklich auf den Inflationsdruck, der vom Nahost-Konflikt und den höheren Energiepreisen ausgeht. Ihre September-Projektion sieht für den Euroraum im laufenden Jahr eine durchschnittliche Inflation von 3,0 Prozent und ein Wirtschaftswachstum von 0,9 Prozent vor.

Anleihemärkte reagieren stärker als Aktien

 

Besonders ausgeprägt war die Reaktion an den Staatsanleihemärkten. Die Rendite zehnjähriger US-Treasuries stieg von 4,75 Prozent Ende August auf 5,29 Prozent am 30. September. Das entspricht innerhalb eines Monats einem Anstieg um 54 Basispunkte. Die 30-jährige Treasury erreichte zum Monatsende 5,64 Prozent. Beide Laufzeiten bewegten sich damit auf Niveaus, die seit mehr als zwei Jahrzehnten nicht mehr erreicht worden waren. Auch europäische Staatsanleihen gerieten unter Verkaufsdruck. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen stieg im Monatsverlauf bis auf rund 3,65 Prozent und gab am 30. September auf etwa 3,57 Prozent nach. Französische zehnjährige Staatsanleihen rentierten zum Monatsende bei rund 4,78 Prozent. Der September war damit für viele Anleihemärkte einer der schwächsten Monate der vergangenen Jahre. Höhere Renditen verteuern die Refinanzierung von Staaten und Unternehmen und erhöhen zugleich die Verzinsung, die Anleger von Aktien und anderen risikoreicheren Anlagen erwarten.

Deutsche Inflation steigt wieder über drei Prozent

 

In Deutschland verschärfte sich der Preisdruck deutlich. Nach vorläufigen Angaben des Statistischen Bundesamtes lag die Inflationsrate im September bei 3,3 Prozent und damit 0,6 Prozentpunkte höher als im August. Besonders stark wirkten die Energiepreise, die 14,9 Prozent über dem Niveau des Vorjahres lagen. Die Kerninflation ohne Nahrungsmittel und Energie betrug dagegen 2,4 Prozent. Parallel dazu verbesserte sich die Stimmung der deutschen Unternehmen weiter. Der ifo-Geschäftsklimaindex stieg von 88,8 Punkten im August auf 89,9 Punkte im September. Sowohl die aktuelle Geschäftslage als auch die Erwartungen wurden günstiger bewertet. Innerhalb der Industrie bleibt das Bild allerdings uneinheitlich. Vor allem die Automobilbranche beurteilt ihre Lage weiterhin schwierig, und viele Unternehmen sind mit ihrem Auftragsbestand unzufrieden.

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Die Kombination aus steigender Inflation und etwas besseren Stimmungsindikatoren erschwert die geldpolitische Lage. Eine konjunkturelle Stabilisierung würde der europäischen Wirtschaft helfen, vermindert aber zugleich den Druck auf die EZB, ihre Geldpolitik bald wieder zu lockern. Steigende Energiekosten könnten den Preisauftrieb in den kommenden Monaten zusätzlich verbreitern, wenn Unternehmen einen größeren Teil ihrer höheren Kosten an ihre Kunden weitergeben.

US-Wirtschaft erweist sich als robuster als zunächst gemeldet

 

Auch in den Vereinigten Staaten blieb die wirtschaftliche Aktivität bemerkenswert stabil. Das Bureau of Economic Analysis revidierte das Wachstum im zweiten Quartal aufgrund höherer Investitionen und stärkerer Konsumausgaben deutlich nach oben. Das reale Bruttoinlandsprodukt stieg annualisiert um 2,2 Prozent, nachdem zuvor lediglich 1,5 Prozent gemeldet worden waren. Verantwortlich für die Revision waren vor allem die stärkeren Investitionen und Konsumausgaben. Die am 30. September veröffentlichten PCE-Daten lieferten zugleich ein etwas freundlicheres Inflationssignal. Der PCE-Preisindex stieg im August gegenüber dem Vormonat um 0,3 Prozent und gegenüber dem Vorjahresmonat um 3,4 Prozent. Ohne Nahrungsmittel und Energie betrug der monatliche Anstieg 0,2 Prozent, die Jahresrate lag bei 3,0 Prozent. Die realen Konsumausgaben erhöhten sich im August um 0,6 Prozent.

Diese Konstellation erklärt, weshalb sich die Erwartungen an schnelle Zinssenkungen weitgehend aufgelöst haben. Die Fed muss derzeit nicht auf einen ausgeprägten Konjunktureinbruch reagieren und kann sich stärker auf die Preisentwicklung konzentrieren. Für Aktienbewertungen ist diese Situation anspruchsvoll, weil gute Wirtschaftsdaten die Unternehmensgewinne stützen können, gleichzeitig aber das hohe Zinsniveau verlängern.

Öl steigt deutlich, Edelmetalle geben nach

 

Der Iran-Konflikt blieb im September der wichtigste Einflussfaktor für den Ölmarkt. Die Verhandlungen über eine Wiederöffnung der Straße von Hormus brachten bis zum Monatsende keinen Durchbruch. US-Präsident Donald Trump lehnte Ende September eine iranische Friedensinitiative ab und bestritt anschließend Berichte, wonach Washington Sanktionserleichterungen gegen nukleare Zugeständnisse angeboten habe. Katar setzte seine Vermittlungsbemühungen fort, während die Ölexporte aus der Golfregion weiterhin unter dem Vorkriegsniveau lagen.

Brent-Öl schloss am 30. September bei 103,53 US-Dollar je Barrel. Gegenüber dem Stand von 90,49 US-Dollar Ende August entspricht dies einem Anstieg von 14,41 Prozent. WTI verteuerte sich im selben Zeitraum um 5,43 Prozent auf 90,42 US-Dollar. Edelmetalle entwickelten sich dagegen schwächer. Gold-Futures beendeten den September bei 4.186,70 US-Dollar je Feinunze und lagen damit rund 5,52 Prozent unter dem Augustschluss. Silber fiel um rund 8,54 Prozent auf 60,566 US-Dollar je Feinunze. Nach den erheblichen Kursgewinnen im August belasteten vor allem die stark gestiegenen Anleiherenditen. Je höher die Verzinsung sicherer Staatsanleihen ausfällt, desto größer werden die Opportunitätskosten von Anlagen, die selbst keine laufenden Zinsen erwirtschaften.

Der September veränderte damit die Ausgangslage an den Kapitalmärkten spürbar. Die Inflation hat sich in Europa erneut beschleunigt, beide großen westlichen Zentralbanken erhöhten ihre Leitzinsen, und am Anleihemarkt stiegen die langfristigen Renditen noch stärker. Die Entwicklung spricht für ein Umfeld, in dem Unternehmensgewinne und strukturelle Wachstumsthemen weiterhin Kurschancen eröffnen, höhere Finanzierungskosten aber einen wesentlich größeren Einfluss auf die Bewertung ausüben als noch zu Jahresbeginn.


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ARGENTUM Fonds

Unsere Dachfonds ARGENTUM Stabilitäts-Portfolio (WKN: A1C699 / ISIN: DE000A1C6992), ARGENTUM Performance Navigator (WKN: A0MY0T / ISIN: DE000A0MY0T1) und ARGENTUM Dynamic Future (WKN: A2P1XJ / ISIN: DE000A2P1XJ6) entwickelten sich im September unterschiedlich. Das defensiv ausgerichtete ARGENTUM Stabilitäts-Portfolio gab im Monatsverlauf leicht um 0,17 Prozent nach und weist seit Jahresbeginn eine Wertentwicklung von 6,07 Prozent auf. Über zwölf Monate beträgt das Plus 7,71 Prozent. Der ausgewogene ARGENTUM Performance Navigator verlor im September 0,46 Prozent, liegt seit Jahresbeginn jedoch weiterhin mit 13,51 Prozent im Plus und erreicht auf Jahressicht eine Wertentwicklung von 15,45 Prozent. Positiv entwickelte sich der offensiver ausgerichtete ARGENTUM Dynamic Future. Die Monatsperformance lag bei 1,76 Prozent, seit Jahresbeginn beträgt der Zuwachs 2,50 Prozent und über zwölf Monate 5,28 Prozent.

Bei der Beurteilung einer Fondsstrategie gehört zur Rendite immer auch die Frage, mit welchen Kursschwankungen sie erzielt wurde. Zwei Anlagen können über einen bestimmten Zeitraum einen ähnlichen Wertzuwachs erreichen und Anleger dabei dennoch sehr unterschiedlichen Schwankungen aussetzen. Eine wichtige Kennzahl hierfür ist die Volatilität. Sie misst, wie stark die Wertentwicklung innerhalb eines bestimmten Zeitraums um ihren durchschnittlichen Verlauf schwankt. Eine geringe Volatilität schließt Verluste nicht aus, weist jedoch auf einen gleichmäßigeren Kursverlauf hin.

Das ARGENTUM Stabilitäts-Portfolio liefert dafür derzeit ein anschauliches Beispiel. Über zwölf Monate erzielte die defensive Strategie einen Wertzuwachs von 7,71 Prozent, während ihre Volatilität über diesen Zeitraum bei rund 3,5 Prozent lag. Der DAX erreichte auf Jahressicht zum Ende September eine Wertentwicklung von 5,52 Prozent bei einer annualisierten Volatilität von 15,95 Prozent. Seine Schwankungsintensität war damit mehr als viermal so hoch. Die beiden Anlagen unterscheiden sich in ihrer Konstruktion und verfolgen unterschiedliche Anlageziele, weshalb die Gegenüberstellung keinen klassischen Benchmarkvergleich darstellt. Sie verdeutlicht jedoch, wie unterschiedlich ein ähnliches Renditeniveau zustande kommen kann.

Gerade beim Stabilitäts-Portfolio wird damit sichtbar, dass eine defensive Ausrichtung die Renditechancen nicht zwangsläufig einschränkt. Die Strategie soll Kursschwankungen stärker begrenzen als ein reines Aktieninvestment und kann zugleich von unterschiedlichen Kapitalmarktsegmenten profitieren. Im zurückliegenden Zwölfmonatszeitraum führte diese Ausrichtung zu einer Wertentwicklung, die sogar etwas über der des DAX lag, obwohl die gemessene Volatilität erheblich geringer ausfiel. Ein einzelner Zeitraum erlaubt daraus keine allgemeine Aussage für die Zukunft, zeigt aber, warum Renditeangaben allein nur einen Ausschnitt der Fondsentwicklung beschreiben.

Beim ARGENTUM Performance Navigator fällt das Verhältnis anders aus. Mit einem Plus von 15,45 Prozent über zwölf Monate hat die ausgewogenere Strategie deutlich stärker zugelegt. Ihre größere Aktienmarktnähe führt zugleich dazu, dass Veränderungen an den Börsen stärker auf die Wertentwicklung durchschlagen. Der leichte Rückgang von 0,46 Prozent im September steht deshalb in einem größeren Zusammenhang: Seit Jahresbeginn verbleibt ein Plus von 13,51 Prozent, obwohl der DAX allein im September rund vier Prozent verlor. Für die Beurteilung kommt es darauf an, wie sich solche Ergebnisse über längere Marktphasen entwickeln und welche Schwankungen damit verbunden sind.

Auch beim ARGENTUM Dynamic Future gehört die Schwankungsbreite zum Charakter der Strategie. Der Fonds konzentriert sich stärker auf langfristige Wachstumsthemen und reagiert dadurch empfindlicher, wenn sich die Bewertungen von Technologieunternehmen oder anderen Zukunftsbranchen verändern. Im September legte er um 1,76 Prozent zu, während viele große Aktienindizes unter den steigenden Zinsen litten. Über zwölf Monate steht ein Plus von 5,28 Prozent zu Buche. Die Entwicklung unterscheidet sich damit sowohl vom defensiven Stabilitäts-Portfolio als auch vom breiter ausgerichteten Performance Navigator.

Volatilität ist dabei nur eine Kennzahl unter mehreren. Anleger sollten ebenfalls berücksichtigen, wie tief zwischenzeitliche Verluste ausfallen können und wie verschiedene Anlagen reagieren, wenn die Märkte unter Druck geraten. Der Vergleich des Stabilitäts-Portfolios mit dem DAX macht dennoch einen zentralen Zusammenhang sichtbar: Eine höhere Aktienquote kann größere Renditechancen eröffnen, verlangt aber häufig auch die Bereitschaft, deutlich stärkere Kursschwankungen auszuhalten. Im zurückliegenden Jahr erzielte die defensive ARGENTUM-Strategie dagegen eine vergleichbare Größenordnung bei der Wertentwicklung – bei erheblich geringerer Volatilität.

Portfoliobericht September 2026 (PDF)

Unser Ausblick

Der geplante Börsengang von Anthropic könnte zu einem wichtigen Test für die Bewertung des KI-Sektors werden. Nach einem Reuters vorliegenden Börsenprospekt strebt das Unternehmen eine Bewertung von mehr als zwei Billionen US-Dollar an. Diese Größenordnung fällt in eine Phase, in der Anleger genauer prüfen, ob die hohen Investitionen in Künstliche Intelligenz bereits ausreichend Einnahmen generieren und wie viel künftiges Wachstum in den heutigen Bewertungen bereits eingepreist ist.

Anthropic steigerte seinen Umsatz 2025 auf rund 4,6 Milliarden US-Dollar, etwa zwölfmal so viel wie im Vorjahr. Gleichzeitig lag der operative Verlust bei mehr als acht Milliarden US-Dollar. Der ausgewiesene Nettoverlust erreichte rund 42 Milliarden US-Dollar, wobei ein erheblicher Teil auf nicht zahlungswirksame Bewertungsanpassungen im Zusammenhang mit früheren Finanzierungsrunden zurückzuführen war. Für Rechenleistung und Infrastruktur gab Anthropic allein 2025 rund 7,3 Milliarden US-Dollar aus. Noch größere Beträge betreffen die kommenden Jahre. Nach den Reuters vorliegenden Unterlagen hat sich Anthropic zu Ausgaben von rund 518 Milliarden US-Dollar für Cloud-Dienste, Rechenleistung und weitere Infrastruktur verpflichtet. Damit wird deutlich, wie stark sich das Geschäftsmodell moderner KI-Unternehmen von dem früherer Softwareunternehmen unterscheidet. Leistungsfähige Modelle benötigen kontinuierlich mehr Rechenkapazität, und ihre Entwicklung bindet Kapital lange bevor feststeht, welche Erlöse daraus dauerhaft entstehen.

Die hohe Bewertung setzt außergewöhnliches Wachstum voraus

 

Eine mögliche Börsenbewertung von zwei Billionen US-Dollar würde rechnerisch rund dem 435-Fachen des für 2025 ausgewiesenen Umsatzes entsprechen. Diese Relation ist für eine klassische Unternehmensbewertung nur eingeschränkt aussagekräftig, weil sie das erwartete Wachstum der kommenden Jahre ausblendet. Sie verdeutlicht jedoch, in welchem Umfang Anleger bei einem solchen Börsengang künftige Geschäftserfolge bereits im heutigen Kurs berücksichtigen müssten. Anthropic selbst geht nach Reuters-Informationen davon aus, dass der Jahresumsatz 2028 ungefähr 190 bis 200 Milliarden US-Dollar erreichen könnte. Legt man den Mittelwert dieser Prognose zugrunde, entspräche eine Bewertung von zwei Billionen US-Dollar noch ungefähr dem Zehnfachen des erwarteten Umsatzes im Jahr 2028. Zwischen dem tatsächlichen Umsatz des Jahres 2025 und dieser Prognose liegt allerdings eine außerordentlich starke Expansion, die innerhalb von drei Jahren erreicht werden müsste.

Damit unterscheidet sich die Bewertungsfrage erheblich von der etablierter Unternehmen, bei denen Investoren auf längere Reihen bereits erzielter Gewinne zurückgreifen können. Bei Anthropic hängt ein großer Teil der Bewertung davon ab, wie schnell Unternehmenskunden zusätzliche KI-Anwendungen einführen, ob die Preise für diese Leistungen stabil bleiben und wie sich die Kosten der dafür notwendigen Rechenleistung entwickeln. Schon moderate Abweichungen von den hohen Umsatzprognosen könnten die Relation zwischen Börsenwert und tatsächlich erzielten Einnahmen deutlich verändern.

Abhängigkeit von großen Technologiepartnern bleibt erheblich

 

Der Prospekt macht außerdem deutlich, wie eng Anthropic mit den großen amerikanischen Cloud-Anbietern verbunden ist. Nach den Reuters vorliegenden Angaben wurden 2025 rund 47 Prozent der Verkäufe über Amazon und Google abgewickelt. Beide Unternehmen sind zugleich Investoren, stellen wesentliche Rechenkapazitäten bereit und treten mit eigenen KI-Angeboten als Wettbewerber auf. Diese Mehrfachrolle kann Anthropic einen schnellen Zugang zu Kunden und Infrastruktur eröffnen, schafft zugleich aber eine erhebliche wirtschaftliche Abhängigkeit. Hinzu kommt eine Konzentration auf wenige Großkunden. Zwei einzelne Kunden standen 2025 jeweils für rund zwölf Prozent des Umsatzes. Viele Verträge besitzen nach den Angaben im Prospekt keine langfristige Bindung. Für die Bewertung ist deshalb neben dem schnellen Wachstum auch relevant, wie dauerhaft die Umsätze sind und ob Anthropic seine Kundenbasis verbreitern kann, während gleichzeitig der Wettbewerb mit OpenAI, Google und weiteren Anbietern zunimmt.

Der Börsengang reicht über Anthropic hinaus

 

Für die Kapitalmärkte dürfte der Börsengang deshalb eine Bedeutung entwickeln, die über das einzelne Unternehmen hinausgeht. Eine Bewertung von mehr als zwei Billionen US-Dollar würde einen neuen Maßstab dafür setzen, welche Wachstumserwartungen Anleger bei einem jungen KI-Unternehmen akzeptieren. Gelingt eine Platzierung in dieser Größenordnung, würde sie zugleich zeigen, dass der Kapitalmarkt bereit ist, erhebliche Investitionen in Rechenleistung und Infrastruktur über viele Jahre vorzufinanzieren.

Der Börsengang könnte zugleich die Unterschiede innerhalb des KI-Sektors stärker sichtbar machen. Unternehmen wie Nvidia erwirtschaften bereits hohe Gewinne aus der Nachfrage nach Rechenleistung, während Anbieter großer Sprachmodelle wesentlich mehr Kapital einsetzen müssen, um ihre Marktposition auszubauen. Beide Bereiche profitieren vom selben technologischen Wandel, ihre wirtschaftlichen Strukturen unterscheiden sich jedoch erheblich. Für Anleger wird deshalb zunehmend wichtig, an welcher Stelle der Wertschöpfung Einnahmen entstehen, wie viel Kapital dafür gebunden wird und welche Erwartungen bereits im Preis enthalten sind. Eine Bewertung von zwei Billionen US-Dollar setzt voraus, dass Anthropic einen großen Teil des derzeit erwarteten Wachstums tatsächlich erreicht. Gerade diese Verbindung aus außergewöhnlicher Expansion und außergewöhnlich hohen Investitionen macht den geplanten Börsengang zu einem sehr relevanten Test für die Bewertung des KI-Sektors.

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